文丨文林

不久前，据深交所官网浮现，乐聚智能（深圳）股份有限公司（以下简称“乐聚智能”）创业板IPO肯求获受理，成为第四套上市圭臬启用后首家讲演企业。

▲图源：金融时报

从新规落地到IPO受理，乐聚智能仅用了24天。但比速率更值得属方针是它营收不足敌手零头，却有二十多家明星机构扎堆入股；明明连年赔本，估值却在半年内从43亿飙至百亿。这些看似矛盾的数据背后，究竟是若何的本钱逻辑？

【以价换量，“堆”出一份达标财报？】

乐聚智能的背后是一支来自哈工大的创业团队。

1992年出身于山东潍坊的冷晓琨，从小就对机器东说念主耽溺，初中加入机器东说念主兴味小组，后被保送哈工大，一起读到缱绻机科学与手艺博士。在哈工大念书时期，冷晓琨加入了学校的机器东说念主研发小组，还曾和团队带着哈工大机器东说念主登上2012年的央视春晚。

▲冷晓琨（左三）参加央视春晚，图源：哈尔滨工业大学深圳校区

然则，彼时登上春晚的机器东说念主现实来自外洋，冷晓琨所在的研发小组只可作念软件拓荒。

“上完春晚之后，网上就驱动品评了，合计拿着入口的东西上了春晚。”冷晓琨曾在采访中回忆说，恰是这次经验让他们决心尝试作念机器东说念主全栈处置决策。

于是2016年，冷晓琨莫得弃取安宁的科研说念路，而是和几位师手足南下深圳，创办了乐聚智能。九年后，乐聚智能的东说念主形机器东说念主出货量为行家第三，并叩响了创业板的大门。

不出丑出，乐聚智能的成长轨迹带着几分“用爱发电”“手艺报国”的理思主义色调。然则，理思的落地也需要现实的泥土，当一家创业公司走到IPO这一步，本钱阛阓谛视它的圭臬就不再只是情感和梦思。

频繁来说，拟上市企业的财务数据负责的是“经得起商酌”，比如近三年的营收弧线相对平滑，能响应出企业抓续成长的内在驱能源。

但据乐聚智能IPO讲演材料浮现的财务数据透露，其2023年与2024年的营业收入诀别为5398.83万元、5550.03万元，两年简直不敢越雷池一步；但到了2025年，营收片刻跳涨至2.58亿元。

▲图源：乐聚智能招股书

尽管硬科技初创企业的爆发式增长并不冷落，但恰巧的是，这个增长恰好踩中了监管新设定的“分数线”。

2026年4月24日，深交所端庄启用了创业板第四套上市圭臬。凭证这一新规，讲演企业需要同意“预测市值不低于30亿元、最近一年营收不低于2亿元、近三年营复兴合增长率不低于30%”的门槛。

而乐聚智能在敷陈期的临了一年，营收恰好冲破2.5亿元，三年复合增长率达118.68%，不错说是竣工“踩线”。况兼从新规落地到IPO肯求获受理，中间只隔了24天。

这里可能有东说念主要问了，为什么乐聚智能2025年营收片刻跳涨呢？

谜底是：以价换量，而且是大幅度的以价换量。

招股书透露，乐聚的中枢产品全尺寸东说念主形机器东说念主“夸父”系列，2025年销量从2024年的32台激增至577台，成为拉动收入的中枢引擎。但代价是夸父系列的平均售价从41.39万元/台骤降至30.81万元/台。售价降了25%，销量涨了18倍，换来的是营收数字的达标。

更值得玩味的是审计机构的措辞。为乐聚出具审计敷陈的天健管帐师事务所，在财务敷陈中挑升将“收入阐明”列为了要津审计事项，明陞M88体育中国官网明确默示：“营业收入是乐聚智能公司要津功绩场合之一，可能存在经管层通过不稳当的收入阐明以达到特定场合或预期的固有风险。”

▲图源：乐聚智能招股书《财务敷陈及审计敷陈（讲演稿）》

爽气来讲，这种活动自己并不组成违法。企业在上市前加大销售力度、退换订价策略以期逾越门槛，在生意逻辑上无可厚非。

但创业板第四套圭臬确立的初志，是为了筛选真实具有高成长性和改进能力的优质企业，让它们在尚未盈利的阶段获取本钱阛阓的支抓。要是这套递次不错被“量身定制”，那么它筛选出来的到底是有抓续成长能源的企业，照旧只是善于“算分”的应考者，这里就需要画上一个问号。

而关于乐聚智能我方来说，以价换量的门路能走多远？那些靠短期让利劝诱来的订单能否蜕变为长久客户？这些才是真实西宾乐聚智能将来发展的主要问题。

【百亿估值，乐聚智能撑不撑得起？】

2025年10月完成Pre-IPO轮融资时，乐聚智能的投后估值为43.27亿元。而据其招股书浮现，公司拟募资26亿元，按刊行后总股本不低于25%的比例缱绻，IPO预估值约104亿元。

从43亿元到104亿元，只用半年时期，涨幅卓著140%。要是只是靠“踩线”IPO，乐聚智能不大可能撑起这百亿估值，真实让它有底气冲刺百亿场合的是两样东西：产品力和生态位。

从产品看，乐聚智能花了近十年时期，逐渐建起了袒护全尺寸“夸父”（Kuavo）、中型“鲁班”（Roban）、微型Aelos的完整产品矩阵，这在国内的东说念主形机器东说念主公司中并未几见。

▲图源：乐聚智能招股书

同期，乐聚智能亦然国内少数具备“大脑-小脑-现实”全栈手艺研发能力的企业。从贯通扫尾算法、智能决策到硬件设想与量产保险，袒护了东说念主形机器东说念主从“思”到“动”再到“作念”的全部表率，现已杀青每30分钟下线一台机器东说念主，并在车企工场完成了百台级的真实委派。

再看行业位次。据IDC发布的《行家东说念主形机器东说念主阛阓分析》敷陈透露，21点在线游戏免费试玩网页版2025年行家东说念主形机器东说念主出货量约1.8万台，同比增长约508%，阛阓正处于从“零到一”向领域化过渡的要津节点。

在这个时期窗口，乐聚智能2025年的东说念主形机器东说念主出货量位列行家第三，全尺寸双足东说念主形机器东说念主出货量名次行家第二，仅次于宇树。这意味着在东说念主形机器东说念主尚未真实爆发的早期阛阓，乐聚如故在手艺和产业落地上抢到了一个靠前的位置。

然则，百亿估值的光环之下，差距也相似遏抑忽视，最直不雅的对比等于近期相似在冲刺科创板的宇树科技。

据了解，宇树科技2025年营收高达17亿元，扣非净利润5.91亿元，是行家少数杀青领域化盈利的机器东说念主企业之一。而乐聚不仅在营收上只须宇树科技的约15%，并未杀青盈利，还越卖越亏，赔本金额逐年扩大。

据招股书透露，2023年至2025年，乐聚智能的扣非净利润诀别为-4897.27万元、-6397.43万元和-7763.83万元，三年累计赔本1.7亿元。同期，其玄虚毛利率也从2023年的50.45%一起下滑至2025年的40.78%，聚会两年缩水近10个百分点。

而和未杀青盈利的其他同业比较，智元2025年营收冲破10.5亿元，其并吞独创东说念主彭志辉公开默示智元已具备“颓丧造血能力”；优必选2025年全尺寸具身智能机器东说念主营收达8.2亿元，同比增超22倍，总营收已迈过20亿大关；星河通用也已在工业制造、即时零卖仓等场景杀青东说念主形机器东说念主千台级领域化落地，累计融资近8亿好意思元、估值达30亿好意思元。

▲图源：乐聚智能招股书

除此以外，据招股书透露，乐聚智能在中枢零部件的自研能力相对薄弱，供应链中对单一供应商的依赖度偏高。同期，其2025年研发用度为6509万元，与优必选、宇树等动辄上亿的研发开销比较，也皆还有不小的差距。

不错说，在东说念主形机器东说念主这个赛说念上，乐聚天然凭借“行家出货量前三”的标签置身头部阵营，但从真实体量和财务基本面来看，它与真实的“第一梯队”之间还存在领悟的差距。将来能弗成撑起百亿估值，还要看乐聚智能我方是否有实力在将来两三年内将先发上风蜕变为领域上风。

【既亏且小，为何本钱“闭眼”追高？】

尽管乐聚智能仍在抓续赔本且营收体量较小，但在IPO前，就已获取腾讯、深创投、茅台旗下金石基金、上汽金石、拓普集团等二十多家企业入股，鼓励横跨互联网、金融、产业本钱三大圈层。

▲乐聚智能的融资情况，图源：投资东说念主说

这些本钱敬重的不是乐聚当下的利润表，而是它在具身智能这个将来赛说念中的占位价值。

比如，腾讯连年来见识All in AI，仅在2026年第一季度用于AI关连参预的本钱开支就达到370亿元。而东说念主形机器东说念主被视为大模子与物理天下交互的垂死载体之一，投资乐聚智能天然就成为其在AI与硬件勾通方朝上的要津布局。

而茅台的投资则带有更多“跨界求变”的色调。据阛阓分析，茅台通过旗下金石基金投资乐聚，意在探索机器东说念主在白酒坐褥、包装、物流等表率的智能化期骗。关于一家坐拥千亿现款流的传统酒企而言，在新兴赛说念布局几笔政策投资，既是财务钞票的多元化成就，亦然为将来的智能制造转型埋下伏笔。

上汽集团这边投资乐聚智能的意图也不难猜，它需要东说念主形机器东说念主走进我方的工场。早在2024年，上汽旗下的金控平台就驱动与智元机器东说念主对接，在汽车产线上完成了上百个工位、数十个场景的摸排考证。而关于乐聚，上汽金石的抓股比例天然只须约1.31%，但也不摈斥将来它思把乐聚的东说念主形机器东说念主酿成其智能制造升级链条上的一环。

不外，本钱也并不“专一”。除了上述的上汽集团曾与智元机器东说念主和谐，宇树、智元、星河通用等明星公司也皆在腾讯的投资河山之内，茅台则在小雨智造、智身科技等机器东说念主赛说念先后落子。

哪怕是从2023年就与乐聚智能联手开源鸿蒙东说念主形机器东说念主，而后不停深入和谐，视乐聚产品为“鸿蒙+盘古”生态具象化硬件载体的华为，其行居品身智能产业改进中心签约的和谐伙伴也多达16家，优必选、巨室机器东说念主等均在名单之中。

可见，本钱的集体押注更像是一种退缩性的分分散局，即在东说念主形机器东说念主这个被无数看好的赛说念中押注多个头部标的，以对冲单一情势的不细目性，并非纯正地对乐聚智能将来发展的高度服气。

而关于乐聚我方，这次IPO的方针更径直。据招股书透露，它预测要到2028年才能盈亏均衡。这意味着将来三年，它还需要数十亿级的参预来支抓量产、研发和阛阓彭胀。IPO的这笔钱，将决定它能否跑通“量产-降本-盈利”的自身造血闭环。

总之，拿到26亿之后，真实的西宾才刚驱动：乐聚智能要是能在资金烧完之前跑通造血闭环，这百亿估值等于前瞻；要是弗成，那它只怕就又是一场本钱制造的虚火。

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